선물이론 가격의 개념

선물이론 가격의 개념

 

선물가격은 미래 일정시점 후의 현물가격을 말한다. 즉 선물가격은 현물가격과 현물을 보유함에 따라 발생하는 보유비용을 더한 것이라 할수 있다. 따라서 선물이론가격은 선물시장에서 거래되는 선물 현재가격(시장가격)이 현물가격에 비해 적정한지를 판단하는 기준가격의 역할을 한다.

결국 선물이론가격이 현물가격+보유비용을 정확히 잘 제시하고 있다면 무위험 차익거래가 발생하지 않는 가격이라 할 수 있다. 만약 선물가격이 현물가격 대비 지나치게 고평가되거나 저평가된다면 무위험 수익이 발생할수 있는 차익거래의 기회가 만들어지고 선물이론가격을 사전에 계산해 알게되면 차익거래의 손익까지도 알 수 있는 기준가격의 역할을 하게 된다.

 

보유비용

선물계약은 만기일에 대상 현물을 인수도 하는 약정이므로 현재 거래시점에서 형성되는 미래의 가격인 선물가격은 현물가격과 밀접한 연관성을 가지게 된다. 즉 선물계약을 만기일까지 보유할 경우 만기일의 선물가격은 현물가격과 동일하게 된다. 그러나 장래 선물계약의 만기일에 형성되는 현물가격은 거래시점에서의 수급요인에 의해 결정되기 때문에 만기일 이전의 현재시점에서는 알 수 없다. 따라서 현재의 선물가격이 장래 만기일의 현물가격과 반드시 같을 수는 없다.

만약 시장에서 수요와 공급의 변동으로 현물가격에 변하게 되면 장래의 예상 현물 가격도 같이 변하게 되며 그 결과 선물가격의 장래 예상 현물가격이라는 관점에서 설명할 수 있지만 차익거래모델을 이용해서도 설명할 수 있다.

선물시장에서 현물가격과 현물가격의 차이를 베이시스(Basis)라 하며 베이시스는 만기일까지 현물을 보유하는 비용에 의해 결정된다. 보유비용이란 특정자산에 투자함에따라 발생하는 모든 기회비용을 의미하는데 이것은 특정 자산의 구입자금에 대한 이자비용과 그 자산을 일정기간 보유함에 따라 발생하는 제반비용(창고료, 임대료)으로 구성된다. 다만 금융 자산인 경우에는 자산을 보유하는 경우 보관료등이 발생하지 않기 때문에 보유비용은 자산의 구입자금에 대한 차입 이자비용만 고려하게 된다.

한편 현물을 유지보관할 때 반드시 비용만 발생하는 것은 아니며 수익이 발생하는 경우도 있다. 일반적으로 특정자산을 보유할 때 투자대상자산이 상품인 경우에는 이자, 창고료, 보험료 등 비용이 발생하지만 금융자산인 경우에는 비용과 이자수익이 동시에 발생한다.

 

캐리모델

선물과 현물에 대한 투자는 대상물의 인수도 및 대금비루시점만 다를 뿐 실질적으로 투자대상물이 동일하고 선물의 최종결제일에는 선물과 현물의 구별이 없어지게 된다. 따라서 선물의 최종결제일에는 선물과 현물의 구별이 없어지게 된다. 따라서 선물의 계약시점부터 만기일 까지의 기간동안 선물과 현물에 투자할 경우 양 투자방법의 투자수익은 동일해야 한다. 그렇지 않을 경우 선물시장과 현물시장 간에 차익거래가 발생해 양 시장 간의 투자수익률을 동일하게 만들 것이다. 선물과 현물의 이러한 관계로부터 현물가격을 기초로 한 선물이론가격을 도출해 낼 수 있다.

이와 같이 현물가격에 보유비용을 감안해 선물이론가격을 산정하는 방정식을 캐리모델(Carry Model)이라고 부른다. 그러나 모든 상품에 캐리모델을 적용해 선물의 적정가격을 구할 수는 없다. 이 캐리모델은 현재로부터 선물계약의 만기일까지의 기간동안 상품과 양과 질이 변하지 않고 보관이 가능한 상품에만 적용할 수 있다. 농 축산물과 같이 시간이 경과함에 따라 질과 양이 동시에 변동하는 상품이나 저장이 어려운 상품에는 이 모델을 적용할 수 없다. 그러나 대부분의 일반상품이나 금융상품에는 캐리모델을 적용해 선물의 적정가격을 산출할 수 있다. 캐리모델에서 캐리(Carry)를 수익-비용 으로 정의 하고 비용은 음(-)으로 수익은 양(+)으로 표기한다.

캐리의 구성
상품선물	금융선물
창고료(-) 보험료(-) 자금차입비용(-)	기대수익(표면이자, 배당수입 +) 자금차입비용(-)

 

한편 캐리모델은 선물시장과 현물시장 간의 차익거래 활동에 있어서의 제약조건에 따라 한계점을 갖는다. 예를 들어 주가지수 선물거래에서는 기초자산이 여러 종류의 개별주식으로 구성된 포트폴리오에 근거를 두고 있다. 현물거래의 경우 지수 구성종목을 일시에 거래한다는 것이 제반 비용 등의 요인으로 불가능하기 때문에 차익거래를 위해서는 주가지수의 변동과 밀접한 연관성을 가지고 있는 소규모 주식 포트폴리오를 구성해야 한다는 점에서 한계점을 가진다.

이에 따라 지수선물의 가격은 전통적인 가격모델에 의해 결정되는 이론적인 가격수준과 상당한 괴리를 나타낸 것으로 알려져 있다. 그리고 현물가격과 선물가격의 불균형 상태를 이용해 이익을 획득하려는 차익거래자는 차익거래에 소요되는 비용을 충분히 커버하고 난 후에 적정수익을 얻을수 있다는 확신을 가질 때 비로소 차익거래에 참여할 것이다. 따라서 실제로 시장에서 형성되는 선물가격은 캐리모델에 의해 계산된 선물이론가격에 차익거래 비용을 가감한 범위 내에서 형성될 것이다.

이론가격 – 차익거래비용 <_ 선물가격 <_이론가격 + 차익거래비용

일반적으로 주가지수 선물의 차익거래에 소요되는 비용은 다른 금융선물의 차익거래 비용보다 더 많기 때문에 주가지수 선물가격은 상대적으로 이론가격으로부터 더 큰 괴리현상을 나타낸다. 실제로 선물시장에서 형성되는 선물가격은 시장참가자들의 미래주가 전망에 영향을 받아 강세국면에서는 고평가 상태를 보이며 약세국면에서는 저평가 상태를 보인다.

이에 반대로 기대가격결정모델(Anticipatory Pricing Model)을 지지하는 사람들은 선물가격이란 선물계약 만기시점의 현물가격에 대한 선물시장 참가자들의 견해를 반영한 것이라고 주장한다.